فــــك شفـــرة القوائـــم الماليـــة لشركـــة أدنوك للحفـــر

أخونا يوسف سالم - المدير المالي لشركة أدنوك للحفر - وفريقه حققوا نتائج رائعة في عام 2024 … وقد أمطرنا يوسف بكثير من المنشورات واللقاءات التلفزيونية للحديث عن هذه النتائج الرائعة …

لكن هذه اللقاءات تفّرض على يوسف أن يتحدث عن المُؤشرات الرئيسية - وهو ما يهم السوق - كالخط العلوي (Top Line) المُتمثل في الإيراد، والسفلي (Bottom Line) المُتمثل في صافي الربح، وما بينهما الأوسط (Middle Line) المُتمثل في الربح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA)… 

فدعني أُفكك لك هذه المُؤشرات وأُشارك معك شيئًا من خبرتي في هذه الصناعة الغنية مجنونة الأموال مُتذبذبة الأرقام .. صناعة النفط … وكما قال فُقَهائُنا … الحكم على شيء فرع عن تصورهِ … فلنبدأ بتصور عام عن صناعة النفط والغاز …    

هيكل صناعة النفط والغاز

صناعة النفط والغاز تتكون من ثلاثة أنشطة:

• نشاط الــ (Upstream) ويُطلق على الشركات التي تعمل في نشاط البحث والإنتاج (E&P)، بدءًا من حصول الشركة على رخصة التنقيب إلى أن يتم إنتاج برميل النفط.

• نشاط الـ (Midstream) ويُطلق على الشركات التي تعمل في تخزين ونقل النفط من مناطق الإنتاج إلى محطات التكرير، مثل شركات خطوط الأنابيب. 

• نشاط الــ (Downstream) يُطلق على الشركات التي تعمل في نشاط تكرير، وتسويق، وبيع النفط ومنتجاته.

 

ومن ثَمَ …  نشاط الـ (Midstream) والـ (Downstream) هما أي نشاط يبدأ من وقت استخراج النفط إلى إن يتم بيعه، والشركات التي تجمع بين كل تلك الأنشطة، يُطلق عليها (Integrated Oil Company)، مثل أدنوك الإماراتية وأرامكو السعودية.

نشاط الــ  (Upstream) الخاص بالبحث والإنتاج (Exploration and Production).

يتكون هذا النشاط من ثلاثة أنشطة فرعية:

• الاستكشاف (Exploration): ويشمل البحث عن خزانات النفط وحفر الآبار الاستكشافية - وهي آبار تحفر لأول مرة في منطقة الامتياز. 

• التنمية (Development): ويشمل حفر آبار تنمية وهي التي يتم حفرها خلال مسافة 2 كم من البئر الاستكشافي، كما يشمل كل التسهيلات اللازمة لتجهيز البئر الذي تم اكتشافه لمرحلة الإنتاج التجاري من خطوط، منصات بحرية، محطات معالجة النفط، معسكرات إعاشة وغيرها.

• التشغيل والإنتاج (Production & Operations): ويشمل الأنشطة اللازمة لتشغيل الآبار والإنتاج باستخدام الضغط الطبيعي، واستخدام تقنيات صناعية مثل حقن الماء أو الغاز لزيادة الضغط وتدفق النفط، كما يشمل صيانة وإصلاح ومراقبة الآبار (Workover). 

هذه الأنشطة الثلاث يمكن أن تحدث:

• على اليابسة في الحقول النفطية البرية (Onshore) مثل حقل الغوار في السعودية.

• في البحر أو المحيط على بعد كيلومترات من الشاطئ (Offshore) مثل حقل زاكوم العلوي في الإمارات. 

بعد هذا التصور العام … هيا بنا نغوص في الشركة محل التحليل … شركة أدنوك للحفر. 

نموذج عمل شركة أدنوك للحفر 

نموذج عمل الشركة يمكن اختصاره في أربع كلمات (Start-to-Finish Wells Drilling)، يعني الشركة تقدم خدمات حفر الآبار بشكل شامل ومتكامل، وتقوم بجميع مراحل الحفر من البداية إلى النهاية، سواء في:

• الخزانات التقليدية (Conventional Reservoirs): مثل الآبار العادية التي تحتوي على النفط أو الغاز بشكل طبيعي.

• الخزانات غير التقليدية (Unconventional Reservoirs): مثل الغاز الصخري (Shale Gas) التي تتطلب تقنيات مُعقدة مثل الحفر الأفقي والتكسير الهيدروليكي.

وتشمل مراحل الحفر:

• التخطيط والتصميم: تحديد موقع البئر وتصميم طريقة الحفر.

• حفر البئر: استخدام معدات الحفر للوصول إلى عمق مكمن/خزان النفط أو الغاز.

• تجهيز وإتمام البئر (Well Completion): وضع الأنابيب والإعدادات اللازمة ليصبح البئر جاهزًا للإنتاج.

• اختبار البئر: التأكد من أن البئر يعمل بشكل صحيح.

بالاضافة لذلك … يشمل نموذج العمل أيضًا تأجير الحفارات والمعدات مع طاقم التشغيل للعملاء.

لتنفيذ هذا النموذج تحتاج الشركة إلى أصول رأسمالية عبارة أسطول حفارات (Rigs) ومعدات … وتمتلك الشركة 142 حفارة بنهاية ديسمبر 2024 … هذا الأسطول ينقسم إلى:

• حفارات للحفر البري (Onshore Rigs) لحفر الآبار على اليابسة في الحقول البرية باستخدام منصات حفر مثبتة على الأرض.

• حفارات للحفر البحري (Offshore Jack-up Rigs) باستخدام منصات جاك أب  يمكن رفعها وإنزالها على أرجل طويلة لتثبيتها على قاع البحر.

• حفارات الجزر الاصطناعية (Offshore Island)، فبدلاً من استخدام منصات الحفر البحرية التقليدية (Offshore Rigs)، يتم بناء جزر اصطناعية في المياه الضحلة توفر مساحة آمنة ومستقرة لحفر الآبار وتشغيل المعدات الثقيلة.

يُرافق هذه الحفارات خدمات للحقول النفطية (Oilfield Services - OFS) مثل:

• توفير سوائل الحفر التي تساعد في تبريد معدات الحفر والحفاظ على استقرار البئر (Drilling & Completion Fluids).

• الحفر المُوجه (Directional Drilling) لحفر الآبار بزاوية معينة للوصول إلى أهداف محددة، خاصة في الحقول المعقدة.

• مراقبة وتحليل عينات الصخور والبيانات أثناء الحفر لتحديد خصائص الطبقات الجيولوجية (Surface Logging Services).

• إنزال أدوات قياس في البئر لجمع بيانات حول ضغط البئر ودرجة حرارته وتقييم خصائص الخزان (Wireline Services).

• تسجيل البيانات من الآبار التي تم تبطينها بأنابيب لتقييم الإنتاجية وخصائص الطبقات (Cased Hole Logging).

• خدمات ضخ الضغط (Pressure Pumping) وتشمل عمليات التحفيز الهيدروليكي (Hydraulic Fracturing) لتحسين إنتاجية البئر.

نموذج الإيرادات

تعتمد أدنوك للحفر على نماذج فوترة متعددة بناءً على نوع الخدمة المُقدمة وعقودها مع العملاء وتشمل:

• الفوترة اليومية (Daily Rate Contracts): يتم احتساب رسوم يومية ثابتة لكل يوم تُستخدم فيه الحفارة تصل في بعض الأحيان (100K) دولار في اليوم.

• الفوترة بالقدم أو المتر المحفور (Footage-Based Billing):  تعتمد الفاتورة على طول البئر المحفور (بالقدم أو المتر).

• عقود الحفر المتكامل (Integrated Drilling Services - IDS): تعتمد على تقديم خدمة شاملة، تشمل التصميم، الحفر، والإكمال، ويتم إصدار الفواتير بناءً على مراحل الإنجاز أو سعر إجمالي متفق عليه.

• رسوم إضافية تشمل نقل الحفارات والمعدات (Mobilization and Demobilization)، واستئجار المعدات الخاصة مثل أدوات قياس الضغط أو الحفر تحت الضغط العالي.

إذن كيف يتم شراء تلك الحفارات ؟

يتم شراء وتملك الحفارات من خلال:

• الشراء المباشر:  تدفع الشركة السعر الكامل لشراء الحفارة وتمتلكها.

• الإيجار مع حق التملك (Lease to Own): تدخل الشركة في عقود استئجار الحفارة مع وجود خيار في العقد يقضي بتملك الحفارة، وفي حالة تنفيذ هذه الخيار مُبكرًا، يتم إعادة تصنيف أصول حق الاستخدام (ROU) إلى أصول ثابتة (PPE)، وإعادة تصنيف التزام الإيجار المقابل (Lease Liabilities) إلى مستحقات موردون (Payables).

• الشراء من خلال عقود البناء (Build-to-Own Contracts): يتم الاتفاق مع شركة تصنيع على بناء حفارة بمواصفات معينة مع تمويل تدريجي حتى اكتمال البناء، ثم تملكها.

كيف تبني هذه الحفارات مركز مالي قوي؟ وكيف تُولد إيرادات وأرباح وتدفقات نقدية تشغيلية؟ 

قائمة المركز المالي في نهاية ديسمبر 2024 مقارنة بعام 2023:

• إجمالي أصول الشركة 7.7 مليار دولار نصيب الحفارات منها 4.3 مليار دولار بعدد 142 حفارة، تم إضافة 13 حفارة خلال هذا العام بزيادة 10% على أساس سنوي.

• ارتفعت أصول الشركة بحوالي مليار دولار عن عام 2023، تمثلت في 300 مليون حفارات ومعدات، وحوالي 275 مليون استثمارات في شركات مشتركة، وحوالي 375 مليون مُستحقات لدى أطراف ذات علاقة. 

• الحفارات والاستثمارات في شركات مشتركة تدعم التدفقات النقدية المُستقبلية والإيردات، أما مبلغ المُستحقات لدى أطراف ذات علاقة يُشير إلي أن الشركة تعتمد على أدنوك الأم وشركاتها التابعة في توليد الإيرادات، أضف إلي ذلك الشركة عليها مُستحقات لأطراف ذات علاقة مبلغ 250 مليون. 

• حق استخدام الأصول (ROU) انخفض من 174 مليون ليكون 23 مليون، يأتي ذلك مدفوعًا بتملك الشركة عدد 4 حفارات من نوع (Lease to Own)، فتم إعادة تصنيف أصول حق الاستخدام (ROU) إلى أصول ثابتة (PPE)، وإعادة تصنيف التزام الإيجار المقابل (Lease Liabilities) إلى مُستحقات موردون (Payables)، يؤكد ذلك انخفاض التزامات الإيجار بحوالي 164 مليون دولار وارتفاع مستحقات الموردين بمبلغ 44 مليون.

• يدفع ذلك إلى زيادة في التدفقات النقدية الداخلة وتخفيف عبء التدفقات النقدية الخارجة مُستقبلًا.

• اقترضت الشركة حوالي 300 مليون ليصبح إجمالي الدين 2.3 مليار دولار. 

أهم النسب والمُؤشرات 

• الكاش / الالتزامات المتداولة يساوي 15%. 

• الديون المُحملة بالفوائد / حقوق الملكية تساوي 60%.

• الأرباح المُحتجزة / إجمالي الأصول تساوي 40.7%،

• إجمالي الالتزامات / حقوق الملكية تساوي 100%.٫

• معدل العائد على رأس المال المُوظف (ROCE) يساوي 23%، يجب مقارنتهُ بتكلفة رأس المال (WACC)

• صافي الربح/حقوق الملكية أكبر من 34%.

• نسبة صافي الدين إلى الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك تساوي 100%. 

هذه المُؤشرات تدل على أن الشركة لديها مركز مالي قوي … فكل 60 سنت من الديون يُقابله دولار حقوق ملكية، وكل دولار من الأرباح المُحتجزة يمكن أن يشتري 40 سنت أصول، وكل دولار من الالتزامات يُقابله دولار حقوق ملكية، وكل دولار من رأس المال الموظف يُولد 23 سنت عوائد، وكل دولار من صافي الديون يُقابله دولار من الربح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك … لكن إذا أصبحت الالتزامات المتداولة واجبة السداد فالنقد المتوفر لن يُسدد إلا 15% منها.

 

قائمة الأرباح أو الخسائر خلال 2024 مقارنة بنفس الفترة خلال 2023:

بلغت الإيرادات 4 مليار دولار بنمو 32٪ على أساس سنوي، وبتفكيك هذا الرقم يتبين التالي: 

• عدد 95 حفارة برية حققت إيرادات 1.9 مليار دولار بنمو 27%، يأتي ذلك مدفوعًا بإضافة عدد 11 حفارة برية، ويعكس أيضًا طبيعة الآبار التي تحفرها أدنوك الأم،  

• عدد 37 حفارة بحرية حققت إيرادات 1.1 مليار دولار بنمو 40%، يأتي ذلك مدفوعًا بإضافة عدد 2 حفارة بحرية، وقد يشير إلى ارتفاع الضغط على هذا النوع من الحفارات مع ارتفاع معدلات الإيجار وارتفاع متوسط أيام الحفر. 

• عدد 10 حفارات جزر اصطناعية بحرية حققت إيرادات 212 مليون دولار بنمو 1%، يأتي ذلك مدفوعًا بعدم إضافة أي حفارات جديدة، ويؤكد ذلك أن النمو في هذه الصناعة يأتي مدفوعًا باستثمارات جديدة. 

• خدمات حقول النفط حققت إيرادات 813 مليون دولار بنمو 47%، هذا النمو منطقي في ظل توسع أسطول الحفر وعمليات الحفر فالعلاقة طردية، فمع زيادة نشاط الحفارات ترتفع خدمات حقول النفط وخدمات الحفر المُتكاملة (Integrated Drilling Services - IDS). 

• حوالي 3.9 مليار من أصل إيراد 4 مليار دولار ناتج من تعاملات مع أطراف ذات علاقة ممثلة في أدنوك الأم وشركاتها التابعة.  

هذا النمو الرائع لكي يُستدام يحتاج استثمارات في أصول رأسمالية، توفر وإتاحة للحفارات (وصلت 96%) وخطط حفر وطاقة إنتاجية متزايدة من أدنوك الأم مع استقرار أسعار النفط.  

استنادًا علي نمو الإيراد، بلغ الربح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 2 مليار دولار بنمو 36%، وهامش ربح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 50% على أساس سنوي، يعني كل دولار من الإيراد ينتج عنه 50 سنت ربح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك.

وبتفكيك هذه الأرقام يتبين التالي:

• نصيب الحفارات البرية 927 مليون بنمو 28% وهامش ربح 49%

• نصيب الحفارات البحرية 768 مليون بنمو 51% وهامش ربح 69%

• نصيب الجزر الاصطناعية 128 مليون بانخفاض 4% وهامش ربح 60%

• نصيب خدمات حقول الحفر 192 مليون بنمو 67% وهامش ربح 24% 

أيضًا …  

• هامش الربح الكلي 42% 
• المصروفات التشغيلية بلغت 2.5 مليار دولار بارتفاع 27% بمبلغ 535 مليون، أهم مصروفات تمثلت في الأجور والمرتبات، الإهلاكات ومصروفات الإصلاح والصيانة. 
• مصروفات الاهلاك والاستهلاك بلغت 458 مليون ومقارنة بأصول 5.4 مليار دولار أي نسبة 8%، يُشير ذلك إلى ارتفاع العمر الافتراضي للأصول (تصل لـ 30 سنة)، ووجود ما يقرب من مليار دولار أصول تم إهلاكها بالكامل وما زالت في التشغيل، يدفع هذا مستقبلًا لمزيد من الإيراد والربح والتدفق النقدي. 
• نسبة مصروفات الإهلاك والاستهلاك للربح الكلي 27% وهي نسبة كبيرة نوعًا ما. 
• وأخيرًا بلغ صافي الربح حوالي 1.3 مليار بارتفاع 26% على أساس سنوي وهامش صافي الربح 32% وهي نسبة كبيرة.

وجدير بالذكر الشركات التي يكون معدلات نموها 50 - 100% يكون من الصعب استمرار هذا النمو لفترة طويلة مع وجود شيء بسيط من المنافسة، فعامُ واحد فقط من تباطؤ النمو سيكون بمثابة صدمة لسوق الأوراق المالية ويؤدي إلى عمليات بيع حادة.

ولئن كان هذا النمو الرائع يعود إلى عقود التشغيل المضمونة مع أدنوك الأم، إلا أن هذا الأداء ما كان ليكتمل إلا بالتحكم في المصروفات.

 

ودعنا نختبر صحة هذه النتائج من خلال قائمة التدفقات النقدية 

قائمة التدفقات النقدية خلال عام 2024 

• مبلغ الربح قبل الضريبة 1.4 مليار بعد تحويله لنسخة من النقد نتج عنه تدفق نقدي من التشغيل 1.6 مليار بزيادة 300 مليون عن العام السابق، مما يُشير إلى جودة الربح فكل دولار من الربح تحول إلى 1.14 دولار نقد.  

• يأتي ذلك مدفوعًا برد الاهلاك والاستهلاك بمبلغ 458 مليون وإعادة تصنيف بعض التزام الإيجار (Lease Liabilities) إلى مستحقات موردون (Payables)، مع مبلغ 380 مليون مستحقات لأطراف ذات علاقة كتدفق نقدي تشغيلي خارج.

• التدفق النقدي الحر وصل 639 بزيادة 333 مليون عن العام الماضي.

• التدفق النقدي التشغيلي 1.6 مليار تم استثمار مليار دولار في الأصول والاستثمارات، واستخدام 662 في النشاط التمويلي (سداد ديون وتوزيعات أرباح) فنتج عجز في النقد بمقدار 24 مليون دولار.

• لكن انخفضت النفقات الرأسمالية من 1.062 مليار إلى 761 مليون بنسبة 28% بسبب انخفاض المدفوعات لشراء حفارات جديدة، لكن تم تعويض ذلك من خلال الاستثمار في الشركات المُشتركة.

• النقد المتوفر مع العام الماضي بحوالي 354 مليون دولار أعطى مساحة للشركة لكي تستخدم النقد التشغيلي لعام 2024 في شراء الأصول، سداد الديون، وتوزيعات الأرباح وتلك هي الأركان الثلاثة لهذه الصناعة.

• ومن ثَمَ بلغ رصيد النقد 330 مليون دولار بنهاية 2024 مقارنة بمبلغ 354 مليون.

 

ونافلة القول أن: 

 حالة أدنوك للحفر الاستثمارية لديها ثلاث ركائز: 

• التعاقدات المضمونة طويلة الأجل من أدنوك الأم وشركاتها التابعة تمنح أدنوك للحفر قاعدة صلبة في تحقيق إيرادات قوية وهوامش ربح عالية مقارنة بالمنافسين

• الإيرادات والأرباح القوية تبني مركز مالي قوي ينتج عنه مرونة مالية تسمح بالتوسع والنمو (أكبر أسطول حفارات في الشرق الأوسط)، مع الحفاظ على سياسة توزيع أرباح تصاعدية (10% على أساس سنوي)

• كل ذلك مدعوم باستقرار أسعار النفط، الطلب الشديد على الحفارات (نسبة تشغيل الحفارات المتاحة عالميًا عالية جدًا 93% مع انخفاض الحفارات الجديدة التي يتم تصنيعها)، وخطة أدنوك الأم لزيادة إنتاج النفط من 4 إلى 5 مليون برميل يوميًا بحلول 2027، وتحقيق الاكتفاء الذاتي من الغاز للإمارات بحلول 2030 عن طريق تطوير الموارد غير التقليدية (مثل الغاز الصخري). 

ولئن كانت البيانات المالية معروضة بشكل عادل ومفهوم، فلابد أيضًا أن تكون  متوازنة (Fair, Understandable, Balanced)  فلا يجب أن لا نغفل عن المخاطر التي تهدد نموذج عمل الشركة مثل (هذه المخاطر لم أجدها في أي بيانات للشركة ولكن هي ملازمة لهذا النوع من نموذج الأعمال):

• نسبة كبيرة من عقود أدنوك للحفر (93%) تعتمد على مجموعة أدنوك، مما يعني أن أي تغيير في استراتيجيات المجموعة قد يؤثر على أعمالها (بدأت الشركة بالتوسع في الأردن والكويت وعمان)

• الأعطال المتكررة أو توقف الحفارات قد يؤدي إلى خسائر كبيرة، خاصة مع عقود الحفر اليومي (Day Rate).

• أرباح الشركة تعتمد بشكل كبير على نشاط قطاع النفط والغاز، الذي يتأثر بتقلبات أسعار النفط العالمية، وانخفاض الأسعار قد يؤدي إلى تقليص الميزانيات التشغيلية للعملاء (العقود طويلة الأجل تُغطي هذا الخطر).

• بناء وتشغيل الحفارات البحرية والبرية، إضافة إلى الجزر الاصطناعية، يتطلب استثمارات رأسمالية كبيرة.

• تسرب النفط أو الكوارث البيئية يمكن أن تؤدي إلى خسائر مالية هائلة وتضر بسمعة الشركة، مع فرض غرامات بيئية كبيرة.

• عمليات أدنوك للحفر عرضة للتأثر بالتوترات السياسية أو النزاعات الإقليمية.

المصدر